Derivativos na comercialização de energia elétrica

O mercado competitivo de energia elétrica no Brasil é fundamentalmente um “mercado de balcão”, com preços e demais condições comerciais negociadas bilateralmente entre os agentes.

O chamado “mercado de bolsa” ainda não existe, por vezes é confundido pelas negociações efetuadas através de plataformas eletrônicas, como a BBCE – Balcão Brasileiro de Comercialização de Energia Elétrica. Plataformas como essas têm contribuído para reduzir a assimetria de preços do mercado.

Parte significativa dos agentes do mercado livre de energia quer ver implantado no Brasil o “mercado de bolsa” e, posteriormente, o “mercado futuro”, que possibilitará aumentar substancialmente o número de transações (índice de rotatividade dos contratos), bem como o índice de liquidez.

Portanto, a exemplo de outros países, poderá coexistir no Brasil os mercados de balcão e de bolsa, com benefícios para todos os agentes, com ênfase para o consumidores finais.

O pleno funcionamento desses mercados pressupõe a existência de um sistema adequado para a formação dos preços da commodity negociada (energia elétrica).

Portanto, os derivativos são instrumentos importantes nesses mercados.

O QUE SÃO DERIVATIVOS?

São contratos, instrumentos financeiros, cuja formação do preço está sujeita à variação de preços de outros ativos, mais precisamente dos seus respectivos ativo-objeto. Por exemplo, quando compra-se ou vende-se dólar na BM&F BOVESPA, não se está efetivamente comprando ou vendendo a moeda, mas sim apostando na queda ou aumento do seu preço em relação ao mercado à vista (mercado spot). Vale dizer, que não existe a retirada ou entrega da moeda, mas apenas o recebimento de ganho ou pagamento de perdas. Na maioria dos casos, são posições compradas ou vendidas que se neutralizam com o mercado físico. Poucas operações neste mercado são liquidadas por entrega física do ativo.

O objetivo principal do uso de derivativos é a redução ou eliminação dos prejuízos causados pela variação brusca ou inesperada dos preços de energia. São muito utilizados para gerenciar e diversificar riscos de mercado, servindo como seguro ou hedge das operações dos agentes.

Os diversos tipos de riscos enfrentados pelas empresas compradoras de energia elétrica podem ser classificados, sem se limitar, em:

• operacional– risco de perda financeira decorrente de fraudes, falhas de processamento de dados, interrupções nos sistemas de informação e de comunicação, controles inadequados, erros humanos e outros;
• liquidez – risco de perda financeira decorrente da falta de condições para a negociação de contratos com preço e volume adequados, ou seja, falta de flexibilidade contratual para fazer face às variações na sua produção e demanda de energia elétrica;
• crédito – risco de perdas financeiras decorrentes de inadimplência de uma contraparte insolvente (defaulter) ou de mudança na percepção da qualidade do crédito de um emissor;
• mercado – risco de perdas financeiras decorrentes de movimentos adversos de variáveis de mercado, taxas de juros, volatilidade de preços a vista (preço spot), taxas de câmbio, variações do contexto econômico, cotações de índices e outros.

Um dos principais riscos está contido na categoria “de mercado”: o risco de preço.

Quando há movimentos abruptos de preços de energia, cresce a probabilidade dos contratos de compra e venda não serem honrados. Desta forma, o risco de preço das commodities representa um papel fundamental na indústria de energia elétrica e, por isso, o uso de derivativos pode auxiliar as empresas de energia, os investidores e consumidores na gestão dos riscos advindos da volatilidade dos preços.

Principais agentes do mercado de derivativos:

• Hedgers – aqueles que se protegem utilizando um ou mais tipos de contratos derivativos com o objetivo de reduzir os seus riscos e, consequentemente, estabilizar os seus fluxos de caixa;
• Especuladores – aqueles que apostam na variação dos preços. Ao contrário dos hedgers, os especuladores aceitam correr riscos e ficam expostos a prejuízos, atuando nas duas posições, comprando ou vendendo contratos futuros. De forma equivocada, alguns os classificam como “vilões”, porém desempenham a importante função de proporcionar liquidez ao mercado, permitindo com que agentes se desfaçam rapidamente de suas posições compradas ou vendidas;
• Arbitradores – atuam quando há desequilíbrio nos níveis de preços. As operações de arbitragem são caracterizadas pela obtenção de lucro, sem risco, através da atuação simultânea em dois ou mais mercados. Geralmente, a atuação de um arbitrador faz com que os preços retornem à sua formação normal, pois, opera tanto num mercado quanto em outro, vendendo um contrato mais caro e comprando uma posição mais barata, equilibrando assim as forças de oferta e demanda nos respectivos mercados. A atuação dos arbitradores é extremamente importante para o mercado, pois possibilitam que os preços retornem à posição de “não-arbitragem”.

Principais tipos de Contratos Derivativos.

Contratos a Termo (forward contract)

São operações de compra e venda de um ativo-objeto, entre um comprador e um vendedor, para a liquidação física ou financeira em determinado prazo. Com esse instrumento, o comprador se protege contra o risco de uma elevação brusca do preço da commodity, enquanto o vendedor objetiva eliminar os riscos relacionados a uma possível queda do preço de seu ativo. Uma vez efetuada uma operação no mercado a termo, esta não poderá ser transferida para terceiros. Tais contratos são customizados para atender as necessidades dos compradores e vendedores, não permitem ajustes além dos pactuados e são negociados diretamente entre os agentes (negociação bilateral).

Os compradores precisam encontrar vendedores que dispõem de produtos com as características que requerem. A dificuldade de encontrar contrapartes com os mesmos interesses impõe restrições à utilização desse instrumento financeiro. Além disso, como os contratos a termo são operações privadas, os demais participantes do mercado não têm informação sobre o negócio. As condições contratuais não são divulgadas formalmente e, com isso, não se sabe exatamente como os preços estão se formando no mercado a termo.

Existem, também, os riscos de inadimplência – bem representativos – e de descontinuidade do contrato, que estão relacionados com a ausência de um sistema adequado de garantias.

Por último, se alguma das partes quiser encerrar sua posição não terá êxito, pois, será obrigada a permanecer no mercado até o vencimento do contrato, a não ser que esteja disposta a renegociar o contrato e sofrer as penalidades contratuais.

Pelas características descritas, o derivativo contrato a termo tem pouca liquidez.

Contratos Futuros

Os contratos futuros podem ser definidos como operações de compra e venda de um determinado volume de um ativo padronizado, por um preço pré-determinado, para liquidação numa data futura. Diferente do contrato a termo, os compradores e vendedores do contrato futuro fecham negócio com uma Bolsa, e não entre eles. Portanto, não são negociações bilaterais. Como as operações no mercado futuro são realizadas nos pregões das Bolsas, comprador e vendedor não ficam presos um ao outro.

Uma vez efetuada uma operação, esta pode ser transferida para terceiros. Desta forma, é possível que as posições compradas e vendidas sejam encerradas antes do seu vencimento, através da realização de operações inversas, ou seja, quando um participante que já esteja em uma posição comprada (ou vendida) realiza uma operação de venda (ou compra), sua posição é zerada.

A possibilidade de transferência das posições entre os participantes faz com que o mercado de contratos futuros seja muito mais líquido. Com o objetivo de tornar os contratos intercambiáveis, é feita uma padronização de suas variáveis, ficando livres para serem apregoadas apenas o preço e o volume de contratos. A padronização começa com o ativo-objeto e está relacionada com a qualidade, tamanho, ponto de entrega, entre outros. Além destas variáveis, também são padronizadas, a forma de cotação, a variação mínima de apregoação, os meses de vencimento do contrato, a data e as condições de liquidação, o último dia de negociação, os ajustes diários, a margem de garantia, os ativos aceitos como margem e os custos de transação.

Para que o mercado de futuros tenha um bom funcionamento, é necessário que o mercado à vista (spot) seja forte e atomizado, isto é, o mercado do ativo-objeto deve ter grande pulverização tanto para compradores, como para vendedores. É importante que não haja monopólio e que exista bastante liquidez, permitindo a formação correta dos preços. Além disso, para que ocorra uma boa aceitação pelo mercado, não deve haver controle governamental do preço do ativo, o que reduziria a confiança na estrutura de preços e, principalmente, afetaria sobremaneira a volatilidade. Sem oscilação do preço do ativo-objeto, o contrato derivativo perde sua função principal.

Finalmente, o ativo deve ser de fácil padronização e é necessário que os participantes do mercado físico também atuem nos mercados futuros propiciando uma maior realidade aos preços à vista (spot) e futuro. Se o agente detentor de um contrato futuro desejar mantê-lo até o seu fim, garantirá o preço pago no momento da compra, haja vista que o preço futuro se iguala ao preço de aquisição na data de liquidação. A margem de garantia é determinada e exigida pela Bolsa , e deve ser depositada em uma conta através de corretoras. Podem ser aceitos além de depósitos em dinheiro, ativos menos líquidos como, moeda estrangeira, ações (os agentes podem alugar ações, sem necessidade de adquiri-las), ouro, títulos e, outros ativos. É determinada de forma que seja suficiente para cobrir prejuízos para um ou dois dias de flutuação de preços (pagamento dos ajustes). Para a determinação da margem de garantia, são consideradas variáveis como o comportamento histórico do ativo-objeto, cenários macroeconômicos e a taxa de juros. Se o agente quiser permanecer posicionado, terá que efetuar um novo depósito de forma a manter uma margem mínima em sua conta. Se não o fizer, a corretora encerrará automaticamente a sua posição.

Uma diferença fundamental em relação aos contratos a termo, é a existência de ajustes diários. Em face da volatilidade dos preços desde a abertura até a data de vencimento do contrato, a Bolsa adota o procedimento de ajustar diariamente o preço futuro em relação ao preço à vista (preço spot) ao qual os agentes estão posicionados, cobrando as perdas e pagando os ganhos.

O procedimento de ajustes diários, talvez iniba a participação dos agentes do setor de energia elétrica, pois os ajustes podem representar grandes desembolsos de caixa, dependendo do volume de contratos e da volatilidade de preços.

Opções

São operações financeiras que asseguram ao titular (possuidor da opção) o direito de comprar ou de vender um ativo em uma data futura por um preço pré-determinado. O comprador (titular) poderá exercer ou não esse direito, que tem um custo, denominado de prêmio.

Principais características:

• há pagamento de prêmio no início da operação
• o valor do prêmio depende da volatilidade do ativo-objeto, da taxa livre de risco, do valor do strike (preço de exercício da opção), do valor do ativo-objeto e do prazo até o vencimento.
• representa, em síntese, um hedge.

Uma importante característica deste derivativo é a de permitir que o seu detentor tenha um direito sobre algo, mas, diferentemente dos outros contratos, sem prendê-lo a nenhuma obrigação. O titular de uma opção de compra, call, é quem compra o contrato e, com isso, adquire um direito. Se não quiser exercer a opção de compra, o titular perde apenas o prêmio que pagou.

Outra diferença em relação aos contratos futuros é que a margem de garantia e os ajustes diários, que desestimulam compradores desses contratos, são substituídos por um único pagamento inicial (prêmio), que representa sua perda máxima. A margem de garantia deve ser depositada apenas pelo lançador (vendedor da opção), pois, é o único que oferece risco de não cumprimento do contrato. Existem as opções call (direito de comprar um ativo por um preço pré-determinado) e put (direito de vender um ativo por um preço pré-determinado).

Em suma, as opções caracterizam-se pela exposição ao risco de apenas uma parte.

O valor do prêmio das opções depende de algumas variáveis, podendo assumir valores expressivos em face da volatilidade do preço do ativo-objeto.

Swap

As operações de contratos de swap caracterizam-se fundamentalmente por operações entre dois agentes que trocam fluxos de caixa entre si. Nos contratos, está pactuada a fórmula de cálculo acordada entre as partes. Os contratos de swap são negociados entre dois agentes, através de uma instituição financeira, intermediário, de forma a deixar os agentes anônimos. Geralmente, são operações onde um agente tem expectativa de queda do preço da commodity e prefere submeter-se a preços flutuantes, ou seja, troca um fluxo de caixa constante por um variável. Na outra ponta, outro agente prefere garantir a sua rentabilidade com aquele preço fixo negociado, pois, que lhe proporciona um lucro considerado adequado. Tais operações são predominantes no mercado financeiro.

Todavia, existem operações de swap, no mercado de balcão (negociações bilaterais), extra Bolsa, que são traduzidas por trocas de ativos entre dois agentes, bastante comum no mercado de energia, seja de energia elétrica ou de petróleo.

Destacam-se, no Setor Elétrico Brasileiro, as operações de swap de energia, em que trocam-se prazos, preços, indexadores de preço e pontos de entrega (submercados). Em síntese significa trocar fluxo de caixa.

Requisitos Básicos para a utilização de Contratos de Derivativos na Comercialização de Energia Elétrica

• perfeito funcionamento do mercado do ativo-objeto (no caso, o mercado físico de energia elétrica de compra e venda – seja o mercado de balcão ou mercado de bolsa , aqui comumente chamado de mercado spot);
• o preço do ativo-objeto, energia elétrica, deve ser resultante das forças de mercado – oferta e demanda;
• o mercado deve ser pulverizado, ou seja, existência de grande número de compradores e vendedores;
• a formação de preços deve ser transparente, com a divulgação ampla.

O uso de derivativos é importante não apenas no curto prazo, como também no longo prazo.

O mercado de curto prazo pode apresentar variações importantes de preços e, neste caso, os derivativos podem equacionar perfeitamente tal desequilíbrio, através da compra ou venda de contratos com posição contrária àquela do mercado físico.

Talvez possa resultar a conclusão de que para eliminar o risco de preço, basta realizar operações de longo prazo. Por exemplo, um agente realiza uma operação de longo prazo de compra energia, por preço fixo, indexado apenas à variação de um índice previamente acordado, preço este que lhe assegura uma margem de lucro adequada. Porém, imaginemos que durante a vida do contrato, o mercado se torne altamente ofertante (vide o excedente de oferta de energia no mercado, de balcão e spot, experimentado nos anos de 2005 e 2006, da chamada “energia existente”) com redução dos níveis de preço de energia. Nesta hipótese o detentor do contrato de longo prazo poderia ter concorrentes usufruindo de menores preços de energia, fazendo com que perdesse competitividade. Numa marcação à mercado, o valor presente do seu contrato no preço pactuado estaria maior do que se fosse precificado pelos atuais preços de mercado. A diferença positiva do valor presente do seu contrato vis-à-vis o valor presente aos preços atuais de mercado significaria a perda de sua competitividade.

O mercado de derivativos para a indústria de energia elétrica poderia dar robustez e liquidez para o mercado físico. Uma parte significativa das operações seria negociada em Bolsa, com chamada de margem de garantia. A utilização do mecanismo denominado “fatores primitivos de risco – FPR”, para se identificar os principais riscos de um portfólio/operação, possibilitaria eliminar a chamada de margem de garantia desnecessária às operações.

A utilização de mercados futuros para os agentes do setor de energia elétrica eliminaria o risco de default de quaisquer das contrapartes, já que contratos seriam negociados através da Bolsa, responsável pela chamada de margem de garantia dos agentes, tornando a operação líquida. Entretanto, em face dos ajustes diários, a sua utilização fica restrita às empresas ligadas ao setor de energia. Nas demais companhias esses ajustes causam desencaixes de recursos não derivados do seu core business. Uma forma de atenuar esta restrição seria operar com operações “collar”, com o estabelecimento de preço piso e preço teto, limitando as exposições de caixa, ainda que, de certa forma, torne mais restrito o hedge pretendido.

Benefícios decorrentes do uso de Derivativos

Conforme exposto, conclui-se que o amplo uso de derivativos no setor de energia elétrica traria os seguintes benefícios:

• melhoria substancial da formação de preços no mercado físico;
• preços mais justos e adequados ao bom funcionamento do mercado de energia elétrica;
• diminuição do nível de risco dos agentes, principalmente de mercado;
• diminuição abrupta do nível de inadimplência dos agentes, já que o uso de derivativos reduziria as suas perdas e incertezas;
• aumento de liquidez do mercado físico;
• melhoria do nível de confiança do mercado;
• o volume de energia negociado no mercado futuro suplantaria o volume negociado no mercado físico, resultando em preços e condições menos voláteis no mercado físico;
• melhor gerenciamento do risco de mercado, aumentando a confiança dos agentes e melhorando a disposição para investir na expansão do sistema elétrico;
• aumento de operações de longo prazo (compra e venda).